泡泡玛特上市不到三年，便面临业绩失速、市值“脚踝斩”的局面。泡沫顷刻破碎，但泡泡玛特想要成为“IP帝国”的美梦却还没有醒。

根基不稳，IP帝国将倾？

正如巴菲特所言：“当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳”。泡泡玛特如同当年的“爆红”一般，上市后股价下跌速度也一样快。

自上市后短暂冲至107港元/股后，泡泡玛特股价便持续走低。或为提振股价，2023年4月起，泡泡玛特开始密集回购公司股份，两个月股份回购次数超20次，金额超1.83亿元，但效果并不明显。

截至6月9日，泡泡玛特报收16.8港元/股，较高位已跌85%左右，市值蒸发超1200亿元。

屡创新低的股价，所反映的正是市场逐步回归冷静。

上市后的首份年报，泡泡玛特业绩增速便已经大打折扣。在2019年曾创下200%以上的营收增速，而至2020年直接降至50%左右，净利润增速更是由351%降至15.96%。

虽在2021年增速稍有增长，但仍旧难以过百。

2018年-2021年，泡泡玛特实现营业收入5.15亿元、16.83亿元、25.13亿元、44.91亿元；年内溢利分别为9952.1万元、4.51亿元、5.23亿元、8.53亿元。

2022年，泡泡玛特营收增速不仅跌倒至个位数，净利润更是出现自2018年以来首次负增长。全年实现营业收入46.20亿元，同比微增2.8%；净利润4.76亿元，同比下挫44.3%。

业绩承压的背后，是泡泡玛特难以摆脱的“阿喀琉斯之踵”。《全球财说》发现，泡泡玛特的本质仍是一家深度依赖“人力”的企业。

首先，是对于设计师的依赖。一直以来，泡泡玛特不断挖掘新的设计师，创造出更多有价值的IP。作为公司的核心竞争力，设计师一定程度上与IP画上了等号，也正是设计师与IP的深度绑定，难免为泡泡玛特埋下隐患。

2019年，泡泡玛特旗下3名设计师涉及漠视“领土主权”类言论，被网友声讨抵制。其中，包括“头牌”MOLLY，及PUCKY两大人气IP设计师。

彼时，正处在成长期的泡泡玛特对此事件的处理方式也很值得玩味。

虽然第一时间发表声明称，反对任何分离祖国的言论和行为。但落实到行动上，却仅下架了“不太火”的FLUFFY HOUSE系列产品，对彼时销售额合计占比超过4成的MOLLY及PUCKY的设计师，则选择“宽大处理”。

被网友嘲笑：“泡泡玛特不可能舍弃MOLLY，因为这是它唯一的爆款IP。”

为什么这么说？据泡泡玛特IPO时披露数据，2020年6月30日，公司共运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。但能为泡泡玛特创造实际效益的只有固定几个热门IP，而MOLLY便是其中的“主角儿”。

就在这时，SKULLPANDA诞生了。2020年9月首次亮相至年末三个月里，SKULLPANDA贡献近4000万营收，2021年直接超过DIMMO成为泡泡玛特第二IP。

但泡泡玛特想要的，并不是再创一个MOLLY，而是可以超过它的大爆款。为了带动SKULLPANDA销量，泡泡玛特甚至在自创IP的基础上，开始频“蹭”影视IP热度。

2022年4月，SKULLPANDA联名“亚当斯一家”推出系列盲盒，以及最新发布的以《爱丽丝梦游仙境》为灵感创作的“平日奇境”系列。

在泡泡玛特疯狂砸钱之下，SKULLPANDA不负众望在2022年成功接力MOLLY成为新的“头牌”，2022年营收占比18.4%。距离SKULLPANDA首款“密林古堡”系列发行，也就短短两年光景，成长速度之快有目共睹。

不过，抛开亮眼业绩数据，以消费者亦或是粉丝的视角看看，SKULLPANDA能担得起“新一姐”的重任么？

5月31日晚，SKULLPANDA新系列“平日奇境”开售，单盒定价69元。

《全球财说》在潮玩社区平台时发现，在“平日奇境”新品发布次日，二手平台售价和原价相差并不大，甚至个别款式已低于原价。而在新品发布一周后，在二手平台该系列有11款低于原价，多在30元-50元左右。虽盲盒跌价并不罕见，但对于新品来说，在短期内跌价超50%实属不寻常。

据一位泡泡玛特粉丝表示，价格跌得太快，已经考虑要不要直接在二手平台端盒。“前两年在新品刚开售时都会被炒虚高，直到经过几次补货后，价格才会降下来。如今新品价格跌得越来越离谱，简直血亏，都不想抽了。”

而造成新系列惨遭“滑铁卢”的主要原因，或与有购买者持续反映该系列瑕疵率极高，呼吁大家赶紧避雷有关。“12个里面有11个有瑕疵，且实物看着非常没有质感。”

虽官方回复称，该系列最大的工艺特点就是“抹迹”，即一种做旧的效果。但消费者显然并不买单，抹迹是做旧工艺，但多处出现黑点，以及脸上明显的凸起也属于做旧吗？“瑕疵就是瑕疵，别总打着“做旧工艺”的旗号。”

一直以来，有关泡泡玛特品控方面的投诉便层出不穷。在黑猫投诉网站，有关“泡泡玛特瑕疵”的相关投诉逾1700条，涉及缺配件、溢胶、混色、掉漆等品控问题。“他们家卖瑕疵货又不是一天两天了，已经决定退坑了。”

最令消费者不解的是，泡泡玛特在不断地品控声讨中，并没有摆明态度、安抚粉丝。而是“反向操作”为了提振业绩，在此期间选择涨价。2021年4月，泡泡玛特部分盲盒系列单盒售价由59元涨至69元。

“潮玩”最重要的就是创新，反观近期泡泡玛特的产品乏善可陈，除了品控差之外，也并没有做出超越自己的产品，创意的匮乏才是泡泡玛特最需要重视的问题。

作为目前在国内还拥有不错市占率的潮玩品牌，若是持续品控把关不达标，把正品做的犹如“山寨货”一般，还拿什么留住永远都在追逐下一个潮品的年轻人？

代工生产成隐患，盲盒生意不好做

下一个问题来了，长期因品控问题被消费者投诉的泡泡玛特，为什么难以改正错误？

《全球财说》认为，或许不是它不想，而是它不行。这里就要延续上文提到的泡泡玛特依赖“人力”的另一处体现——生产端。

目前泡泡玛特在生产环节上，对人工的依赖度非常高，本质上仍处在较为传统的手工业阶段。如组装粘胶、上色涂色、装袋装盒贴签，都是由人工进行。

而泡泡玛特又主张“轻资产”模式经营，并没有自建产品生产线，而是由代工厂来提供产能。

问题显而易见。如今盲盒市场已进入白热化阶段，对于工厂资源的争夺日趋激烈。有些潮玩品牌为了拿下产能开出超高价，甚至有品牌直接投资入股代工厂，直接“锁死”产能。

有相关从业人员表示，如今的代工厂，并不是给订单就接，他们开始反向挑选，专挑那些“钱多事少”的项目。“为了争夺终端消费者，现在潮玩款式越来越繁杂奇特，偶尔也会涉及一些工厂没有做过的工艺，对于这样的款式，工厂多数是不愿接单的。”

可想而知，为按时完成订单，泡泡玛特现有的代工厂已普遍处于“不停工”状态，“保量”已是万幸，“保质”就更为艰难。若是品牌方、设计师在生产周期中想临时修改设计，那几乎是不可能实现的。

同时，行业内卷之下，品牌方成本陡增，毛利持续下滑。2019年至2022年期间，泡泡玛特综合毛利率由64.77%降至57.5%。

特殊的生产模式带来的隐忧不止于此，库存问题就是泡泡玛特下一个难关。

据了解，泡泡玛特在开发新品前，相关部门会“预估”市场销量，并给代工厂报上相应所需产能。但市场预估准确度本身不可控，外加此前疫情因素影响，2020年以来泡泡玛特的“滞销”产品逐渐增多。

目前，泡泡玛特的存货规模已由2018年的0.29亿元增至2022年的8.67亿元，复合增长率达133.83％。同时，存货周转率也由38.05天增至151.85天。一定程度上说明，2022年产成品从完成生产到实现销售约需要约5个月的时间，足以下一个新品发行。

有业内人士分析，纵观目前玩具行业真正的头部玩家，最终都是走向重资产模式。“玩具产业本质上是工业。泡泡玛特一直想轻资产运作，去深耕IP端、设计端，但在复杂多变的市场环境下，它需要适当变重以增加抵抗风险的能力。”

除生产端带来的隐患外，大众对于“盲盒”本身，依旧存有质疑声音，泡泡玛特就曾多次因旗下盲盒产品的营销模式等问题，被官方点名批评。

在这样的背景下，泡泡玛特正在慢慢流失曾让其引以为傲的消费群体。

结合历年财报，泡泡玛特超9成销售额贡献来自于会员用户，是泡泡玛特营收主要变量。但自2021年起泡泡玛特会员增速开始出现下滑，2022年增速更是“大跳水”，由164.59%降至32.81%。

新用户增长缓慢，老用户购买率还出现下滑。2019年泡泡玛特会员复购率可达58%，但到了2022年该数据已降至50.7%。

可以预知的是，泡泡玛特的盲盒生意，越来越难做了。

去盲盒化，入局主题乐园？

为了扭转这一局面，泡泡玛特又做了哪些调整？

首先，面对国内恶性竞争、毛利率持续下滑的局面，泡泡玛特将目标转向海外市场。2022年财报显示，泡泡玛特在港澳台及海外地区的毛利率由2021年的42.1%增长至54.5%。

下一步，便是打破市场对于泡泡玛特“只能立足于盲盒市场”的刻板印象，拓宽产品线，并增强公司文化属性。

例如，在既有IP的基础上，挖掘MEGA、BJD、萌粒，以及衍生品等多种品类。其中，大娃MEGA便是泡泡玛特向高端潮玩品牌转型的一种尝试。

2021年6月，泡泡玛特推出高端产品线MEGA系列，尺寸分为28厘米（400%版）和70厘米（1000%版）两种版本，官方单盒发售价格分别为899元、4999元。

价格算不上亲民，但在“限量”、“明星同款”的催化下， MEGA系列在二手平台一度炒至万元以上，甚至出现“有市无价”的情况，MEGA也因此一战成名。

目前，MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO均推出过MEGA珍藏系列，但碍于珍藏版大娃虽价格昂贵但多为限量，并无法创造大额长期收益。落实到业绩上，MEGA大娃的爆火，对泡泡玛特整体影响其实并不大。2022年，MEGA珍藏系列贡献营收4.67亿元，占总营收10.11%。

不过，泡泡玛特仍有乘胜追击的对策。2022年8月，泡泡玛特MEGA系列推出7.6厘米（100%版）SPACE MOLLY，单盒售价79元，

当然，走高端潮玩只是一小步，泡泡玛特的终极目标是成为潮流文化的风向标。于是，除了潮玩业务外，还涉及收藏品业务、乐园、投资影视动漫、汉服等，近乎向相关的全产业链出击。

其中，最轰动行业的便是一向轻资产运营的泡泡玛特，主动负“重”，开始打造属于自己的IP主题乐园。

2021年3月，王宁首次透露打造主题乐园的想法，同年8月便成立全资子公司北京泡泡玛特乐园管理有限公司，注册资本1000万元，经营范围包含城市公园管理、游乐园、演出场所经营等。

并且，为了推行主题乐园，泡泡玛特基于自有IP，做了一款手游。2023年5月，泡泡玛特首款自研手游《梦想家园》公布 PV，游戏中设定基于文字的陌生人社交系统，还包含种植、钓鱼、做菜等趣味小游戏，玩法类似于此前大火的《动物森友会》，具体上线时间待定。

一整套操作下来，虽然能被泡泡玛特雷厉风行的行动力所惊叹，但冷静思考后建设主题乐园，投资大、回报周期长，对企业的长期盈利能力和融资能力都有着极高要求。也想打造主题乐园的王健林便曾表示：“迪士尼的建造成本是万达城的9至10倍、管理成本是万达城的5倍”，可见成本之高。

同时，与迪士尼、环球影视城不同，泡泡玛特旗下IP过于单薄，缺少故事性，消费者多数会以外观来选择是否购买，粘性相对较弱。在潮玩领域或许还能施展身手，但相关IP未必能撑起主题乐园的发展壮大。

当然，这时候泡泡玛特又会拿迪士尼做范本。同样是无故事情节的IP却获得超高流量的玲娜贝儿，“它成功了，那我也行”。

只是《全球财说》认为，玲娜贝儿也并非一个“没有故事的女同学”，虽然“达菲和他的朋友们”没有原生故事作为支撑，但还是作为米奇的衍生线存在，背后仍是迪士尼梦幻宇宙。

最主要的是，玲娜贝儿的背后，依靠的是创造三千亿商业帝国的迪士尼，百年时间累积的强大品牌影响力覆盖了几代人的生活，叠加出色的营销团队，获得成功也在情理之中。

据WikiMili发布的“2022年全球最赚钱50个IP榜单”中，TOP10中迪士尼占据5个，维尼熊、米老鼠和他的朋友们、星球大战、迪士尼公主、漫威电影宇宙共创出2918亿美元的营业收入。

如今再回看2020年泡泡玛特还没有上市之前，创始人王宁曾雄心勃勃：“再给五年的时间，泡泡玛特会成为国内最像迪士尼的企业，会像迪士尼一样拥有很多有价值的IP”，但目前来看，切勿邯郸学步，想着做大之前，还是先把简单的品控做好吧！